郝旭光：提高利益兼顧度—保證證券市場的健康發展

證券市場，要兼顧各方利益，滿足各個參與者的整體和共同利益，就是要堅持“三公”原則，保護中小投資者，嚴厲打擊違法違規，嚴肅處理財務造假，避免竭澤而漁、圈錢式的IPO，讓市場休養生息，避免市場在暴漲暴跌，讓所有市場參與者分享市場健康發展所帶來的利益。

政策缺乏連續性和穩定性，多有臨時性和易變性特征，是我國證券市場最突出的矛盾之一。從政策執行者愿意執行的角度強調監管政策的有效執行，從利益兼顧的視角來解決“上有政策下有對策”的問題，對保證證券市場健康、穩定和持續發展顯得極為迫切。認為利益只有“兼顧”或“不兼顧”兩種狀態的邏輯，是不完整的。市場參與者的利益和思維方式有差異是正常的，但各方都應有話語權。當監管者與市場力量目標不一致時，如能引導投資者盡力讀懂政策并消化在預期之中，當能有效避免行情大起大落。

中國證券市場20多年的跨越式發展，濃縮了西方發達國家資本市場200多年的歷史，其市場規模以及多層次市場結構上的探索有目共睹。但中國證券市場是市場經濟的早產兒，先天不足，后天失調，隨著規模的迅速拓展和市場的開放，各種矛盾也越來越突出。最尖銳的一點，筆者認為是政策多有臨時性和易變性特征，缺乏連續性和穩定性，進而制約了監管的有效性和市場的健康發展，更糟的是還形成了“上有政策下有對策”的現象，監管政策常常被誤讀。因此，研究政策缺乏連續性和穩定性的原因，從政策執行者愿意執行的角度強調監管政策的有效執行，從利益兼顧的視角來解決“上有政策下有對策”的問題，對保證證券市場穩定和持續發展顯得極為迫切。

1.利益兼顧度

以往關于利益兼顧的研究，認為利益只有“兼顧”或“不兼顧”兩種相反的狀態。實際上，這是不完整的。利益“兼顧”運用在監管中， 即監管政策所涉及的各個成員(尤其是執行者)的效用最大化目標與該項政策的總體目標保持一致的狀態。顯然，這種完全一致的利益兼顧是一種理想化的狀態，在現實中幾乎是不可能存在的。因此，可以提出利益兼顧度的概念來更準確地表達現實中可能存在的狀態。它表示的是各個成員的效用最大化目標與政策目標相一致的程度，它反映了利益兼顧在不同狀態程度上的差別。如果按數學習慣表示，利益兼顧度的取值范圍是[-1，1]，取值為1，表示成員目標與政策目標完全一致，即利益兼顧狀態最優，所有參與者的利益都得到充分的保證;取值為-1，則表示成員目標與政策目標完全相反，呈現出對立的狀態，可以稱為利益互斥狀態;取值為0，表示成員目標與政策目標的相關性為零，兩者并不互斥，一個目標的實現，并不必然導致另外一個目標的實現，兩個目標的實現之間并沒有任何直接的關系，可以稱為利益不兼顧狀態。取值在(0，1)區間時，可以稱為不完全的正兼顧狀態，而取值在(-1，0)區間時，可以稱為不完全的負兼顧狀態。

2. 提高利益兼顧度：充分尊重各方市場參與者的利益

中國證券市場監管的獨有特點，“上有政策下有對策”的原因是監管政策缺乏連續性和穩定性，多有臨時性和易變性特征，監管部門總是在不斷地制定新辦法、新政策、新措施，使市場難以形成穩定的政策預期，不確定性強、政策風險大是政策預期的典型特征，也是“上有政策下有對策”的重要原因。

具體表現是，常常不能充分考慮上市公司的利益、運行特點和它們的困難，較少考慮市場的實際情況;或者總是片面強調微觀主體中某一方的利益，要么片面強調上市公司的利益而置中小投資者利益于不顧，要么片面強調保護其他參與者的利益而忽視了上市公司的利益，很少考慮為上市公司服務。換言之，政策之所以有臨時性和易變性，缺乏連續性和穩定性的特征，就是因為監管政策常常只考慮某些參與者局部的利益。因此，為了克服這個弊端，就要求首先要尊重市場參與者的利益。

尊重的前提是充分了解各參與者的利益，因此，首先要了解市場參與者的核心利益并加以尊重。

(1)尊重上市公司的利益。上市公司醞釀上市的其初衷、準備和希望是自身利益最大化，也即是募集資金最大化，同時會考慮上市地位，做好股權激勵，以留住優秀員工。直接目的就是要在證券市場上獲得投資者的認可融到資金，在股價上得到一個合理的評估，并且希望持續的得到投資者的認可，不斷地投資。但又希望投資者不要干涉公司的經營，最好是只提供自己愿意提供的東西，當然經營不好的時候最好是別人什么都不要問，問了也可以不回答。從上市公司的角度來說一個公平而有效率的市場應該是有一個統一、連續標準的市場：穩定而清晣的上市和退市標準，并在一個相當長的時間內得以有效的執行。最忌諱標準不斷變化，以致無所適從。而且對上市公司的監管應該適度，除了守法經營，滿足監管者和投資者信息披露的要求，不要任何其他機構對自己的公司提出額外的要求。對于公司經營好的上市公司而言還希望不要出現劣幣驅趕良幣的現象。

(2)尊重機構投資者的利益。機構投資者最大要求是公開性。因為，機構投資者在證券市場最需要得的在市場中的投資能夠得到合法的保護，使其不受到欺詐。機構投資人將巨額資金投入上市公司承擔風險自然是要得到合理的回報，尤其是希望象自己經營公司那樣及時準確的得到經營狀況及其變化。與此同時由于機構投資者的投資行為也會因投資過程對投資對象產生影響，也就要求監管單位進行適度的保護。

(3)尊重中小投資者的利益。中小投資者的核心利益，是更多的公開性。

在證券市場的監管過程中，要把中小投資者的利益保護放在首要的位置。因為證券市場的運行在很大程度上依賴于參與者的信心。大的利益集團可能捕獲監管者，從而保證自己的利益不受影響。但中小投資者沒有能力捕獲監管者，他們是真正的弱勢群體，他們最需要保護，而且，從倫理上看，中國證券市場二十多年發展的歷史，就是中小投資者為國企脫困默默無聞地做出無私貢獻的歷史，只有保護這些曾經做出巨大犧牲和貢獻的弱勢群體，才真正體現了以人為本、尊重公共利益的思想，市場的信心才能得以建立?？傊?，中小投資者的地位極其特殊，一方面他們是市場的基礎，曾經為中國證券市場的發展做出了巨大的貢獻，一方面又是弱勢群體，中小投資者不僅要求得到機構投資者能得到的要求，因其為弱勢地位還希望得到更為特殊的保護。

(4)市場整體的核心利益。各個市場參與者的某些局部利益經常會相互沖突，這是正常的，但絕不能成為一類參與者者損害另外一部分參與者利益的理由。而且，所有參與者一定有著廣泛的共同的利益，這是市場發展的基礎和前提，也是監管者必須明確的指導思想。所有參與者共同的核心利益，第一，證券市場健康、穩定、持續的發展。第二，每個參與者都能分享這個發展所帶來的成果。要做的這一點，就應該堅持“三公”原則，保護弱勢群體，保護中小投資者。保證充分的信息披露制度，禁止一切欺詐、誤導或有意損害他人利益的行為，禁止操縱、壟斷行為和內幕人交易，維護市場正常的競爭秩序。保障守法參與、自愿參與、自由交易、平等競爭和風險自擔的市場環境，從法律法規上明確有關規定，證券市場的參與者的法律地位、權益、責任等方面處于平等狀態。依據法律賦予的權限，在遵守法律的基礎上，對一切被監管對象給予公正待遇，公正地處理爭議與糾紛，公正對待各方當事人，不得有歧視行為。這就要求監管者不僅要做到有法必依，違法必究，執法必嚴。還要做到依法監管，依法行政，依法辦事，不能干預法律允許的正常的市場行為。使市場參與者有穩定的預期。這樣，就可以避免政策的臨時性和易變性，從而缺乏連續性和穩定性的問題。

綜上所述，有效的監管應該做到：保證整個證券市場有序的運行，各類投資者的合理訴求得到體現，制定的各種規則能得到有效的執行。從而保證市場的健康發展，保證市場參與者能夠分享市場發展帶來的成果。

3.提高利益兼顧度：解決“上有政策下有對策”、保證市場健康發展的思路

提高監管政策的利益兼顧度，從根本上來說，就是提高政策目標與成員目標一致的程度。而提高利益兼顧就是提高監管的有效性，一個政策處于利益互斥時，將很難執行甚至不可執行;一個政策處于完全利益兼顧時，將會很好的執行;處于中間段的政策將隨著利益兼顧度的提高而將會執行得越好。

因此，要從利益兼顧的視角來解決“上有政策下有對策”的問題，保證證券市場的健康發展。

(1)保證相對有利。完全一致、絕對的利益兼顧在現實中幾乎不可能存在，既然是監管，推出某項制度和政策就不一定能保證所有參與者的利益，而且常常是利益的重新分配和調整。從邏輯上說，就沒必要考慮所有參與者的利益。這是值得商榷的。利益兼顧強調，可以通過這樣的方案設計，讓利益會受到一定程度損害的參與者認識到，盡管執行這個制度、政策對自己的利益有損害，但如果不執行損害更大，這里指的是相對有利。

(2)“零和”游戲中的多贏監管思路。證券交易本身在短期又是“零和”游戲，監管政策不可能讓所有參與者愿意執行，也不可能保證所有參與者的利益。監管部門沒有義務也沒有辦法讓所有參與者獲利。很多時候監管都是要引導或者強制參與者去做不愿做的事。因為每個人都是趨利避害的，因此，監管者在制定和實施監管制度、政策時，要采取各種方法，讓他們愿意執行，或明確不執行的后果。因此，可以通過以下方式要提高兼顧度。

第一，要盡可能創造兼顧各方利益的多贏解決方案，既要考慮融資者的利益，也要重視投資者的利益。

第二，要讓所有參與者分享因為執行這個方案將會促進市場發展而帶來的利益。重視證券市場優化資源配置這一核心功能，監管部門的主要職責應當是依據公開、公平、公正的原則，完善市場運行和監管的法律法規制度，監督、懲治違法違規行為，保護市場參與者尤其是中小投資者的合法利益，維護市場的正常運行，監管部門不應當依據行政手段對市場進行過多的干預。

第三，要讓所有參與者有尤其是中小投資者有表達自己利益訴求的機會。重視利益兼顧，監管者要建立與可能受政策影響的對象進行磋商的程序，從政策制定到出臺要開展廣泛的咨詢和聽證工作,更重要的是，要強調傾聽和重視中小投資者意見。

市場參與者的出發點、局部利益和思維方式有差異是正常的，但應該有話語權。而且也不能損害一部分人(尤其是中小投資者)的利益和話語權來滿足另外一部分人的利益。

當監管者與市場力量目標不一致時，應該思考如何引導投資者心理，使市場有能力讀懂政策并消化在預期之中，防止股市大起大落。

第四，制定監管政策應建立有利的反饋機制。思考每次政策出臺后市場反應是否符合預期目標。防止每次政策出臺時雷聲大，結果執行起來雨點小，最后夭折。